Czy inwestorzy powinni inwestować w spółki kontrolowane przez Skarb Państwa? Chcąc znaleźć odpowiedź na to pytanie, eksperci Baker Tilly TPA oraz Baker Tilly Legal Poland przeprowadzili analizę spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa w Polsce i we Francji, notowanych na krajowych giełdach papierów wartościowych.
Celem analizy było nie tylko przyjrzenie się, jak takie spółki radzą sobie pod kątem ich wyników inwestycyjnych, ale także zwrócenie uwagi na ich sposób budowania wartości w obszarze zarządzania oraz wpływu ingerencji Państwa na wyniki tych podmiotów. Analizie zostały poddane 24 spółki obecne na GPW w Warszawie w ciągu ostatnich 25 lat oraz 6 spółek obecnych na paryskim parkiecie w analogicznym okresie. Rynek francuski został wybrany do analizy jako najbliższy specyfiką do rynku polskiego.
Sytuacja spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa nad Wisłą
Na lokalnym parkiecie obecne są 24 spółki, których miarą znaczenia jest ich udział w łącznej kapitalizacji. Mimo że ich liczbowy udział jest bardzo niski w całym gronie spółek publicznych (poniżej 5%), to jednak są to duże podmioty i pod względem kapitalizacji w ostatnich 25 latach reprezentowały od 20% do 40% kapitalizacji GPW. Sprawowana przez państwo kontrola wpływa na wiele elementów ich funkcjonowania, w tym na rosnące kontrowersje oraz zmienne opinie na temat ich obecności na warszawskim parkiecie. Początkowo spółki te były bowiem siłą napędową dla warszawskiej giełdy, budującą kapitalizację, zainteresowanie inwestorów zagranicznych oraz aktywność rynku, co promowało inwestowanie na giełdzie wśród klientów indywidualnych, przyciągało uwagę aktywnych inwestorów, ale również powodowało zakładanie wielu nowych rachunków maklerskich.
Spółki Skarbu Państwa notowane na GPW
Jednak z biegiem czasu pozytywna ocena zaczęła być przyćmiewana przez negatywne aspekty. Postrzeganiu rynku, szczególnie przez inwestorów zagranicznych, ciążyła dominacja podmiotów zarządzanych przez państwo, które oceniane były słabo pod kątem jakości zarządzania i corporate governance. Z biegiem lat inwestorzy mieli coraz więcej wątpliwości czy inwestowanie w te spółki to dobra strategia i zgłaszali liczne zastrzeżenia. Podejście to zaowocowało opinią, że spółki kontrolowane przez Skarb Państwa nie są odpowiednimi podmiotami dla GPW oraz że długoterminowo nie są najlepszą inwestycją.
Okazuje się, że w trakcie tego blisko 25-letniego okresu portfel ważony osiągnął niemal identyczną stopę zwrotu jak WIG – skumulowany zysk wyniósł prawie 374%, podczas gdy zwrot szerokiego rynku mierzony indeksem osiągnął 367%. Zatem strategia wyłączenia z portfela spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa i utrzymania tylko pozostałych podmiotów w proporcjonalnie zwiększonych wagach przyniosłaby taki sam rezultat jak standardowy WIG.
Analizując sił relatywną portfela nieważonego, złożonego ze spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, zauważamy, że bardzo dobrym czasem dla nich były lata 2000-2013. W tym czasie rosły one średnio znacząco szybciej niż szeroki rynek. Od 2014 r. nastąpił jednak zwrot i to WIG zachowywał się lepiej, choć lata 2021-2022, głównie dzięki mocnemu zachowaniu spółek surowcowych, znów okazały się lepsze dla spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa.
W przypadku portfela ważonego kapitalizacją po początkowym okresie siły relatywnej, słabość widoczna jest już nieustannie od początku 2009 r.
Od tego czasu portfel spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa systematycznie osiąga rezultaty gorsze od szerokiego rynku, choć skala tego odchylenia nie jest drastyczna. To właśnie dlatego ten segment rynku cieszy się bardzo słabą opinią. Dla inwestorów ważniejsze jest zachowanie największych spółek, ponieważ są one płynne i stanowią istotny komponent benchmarków giełdowych.
Długoterminowe stopy zwrotu z portfela spółek Skarbu Państwa mogą okazać się zaskoczeniem dla wielu uczestników rynku kapitałowego w Polsce. Jednak od ponad 10 lat, zarówno dla portfela ważonego kapitalizacją jak i nieważonego, wyniki inwestycyjne dla indeksu WIG przebijają zwroty spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa. Przyczyną takiego stanu rzeczy mogą być czynniki makroekonomiczne (jak sytuacja na rynku surowcowym, energetycznym, czy stopy procentowe), choć najbardziej logicznym wytłumaczeniem wydają się być jednak czynniki polityczne.
Inwestorom dokucza bowiem przede wszystkim brak poczucia dbania o wartość tych spółek, kosztem realizacji bieżących celów ważnych z perspektywy dominującego właściciela, czyli głównie społecznych i budżetowych. Kolejnym ważnym aspektem jest również corporate governance, czyli jakości zarządzania, a także częsta rotacja w zarządach, która również nie sprzyja pozytywnej percepcji rynku i inwestorów oraz ciągłości strategii tych podmiotów. Wystarczy wspomnieć takie spółki jak PKP Cargo, które miało 8 prezesów w ciągu ostatnich 10 lat, czy ENEA, w której w tym samym okresie funkcję prezesa pełniło 6 osób.
Sytuacja spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa nad Sekwaną
Na giełdzie w Paryżu znajduje się 6 spółek, w których kontrolę sprawuje francuskie państwo. Należą do nich: Renault, Thales, Air France-KLM, Aéroports de France, ICADE, Engie. Udział procentowy państwa w tych spółkach nie jest dominujący – wynosi od 15% w przypadku Renault, do nieco ponad 50% w Aéroports de Paris. Niemniej ze względu na duże rozproszenie pozostałych akcjonariuszy, państwo francuskie posiada faktyczną kontrolę nad tymi spółkami. Są to podmioty infrastrukturalne, energetyczne lub przemysłowe o strategicznym znaczeniu dla państwa, których łączna kapitalizacja wyniosła na koniec 2023 r. prawie 100 mld euro, ale stanowiła zaledwie niecałe 2% kapitalizacji giełdy w Paryżu.
Spółki kontrolowane przez Skarb Państwa notowane we Francji
Źródło: Analiza Baker Tilly TPA.
W przypadku portfela ważonego stopa zwrotu w 25-letnim okresie wyniosła -14% (!). Oznacza to, że spółki te przez ten okres nie przyniosły zysku ich posiadaczom. Wynik ten może nie być aż tak niekorzystny, jeśli porównamy go z zachowaniem najważniejszego francuskiego indeksu, jakim jest CAC40. W tym samym czasie zyskał on bowiem tylko 45%, co jest bardzo słabym wynikiem jak na tak długi okres. Oznacza on średnioroczną stopę zwrotu na poziomie ok. 1,5%. Częściowo wynika to z bardzo wysokiego poziomu indeksu na koniec 1999 r., po tym jak urósł on 4-krotnie w ciągu pięciu poprzednich lat. Giełda francuska nie była też znaczącym beneficjentem globalnej hossy w latach 2004-2007, ani też po kryzysie europejskim w 2012 r.
Inaczej sytuacja wygląda w przypadku stóp zwrotu portfela nieważonego. W tym samym 25-letnim okresie przyniósł on 132% zysku, co znów potwierdza, że selekcja akcji w portfelu jest kluczowym czynnikiem decydującym o długoterminowych rezultatach. Najbardziej przyczyniły się do tego wyniku akcje Thales oraz Aéroports de France. Najsłabiej natomiast zachowywały się walory Air France-KLM, które straciły blisko 90% swojej wartości.
Podsumowując zatem wyniki ostatniego 25-lecia, można stwierdzić, że średnio spółki kontrolowane przez państwo w tym długim okresie, wypracowały lepszy wynik od indeksu CAC40, jednak ostatnich kilka lat nie było pod tym względem dla nich korzystne. Podobnie jak w przypadku Polski mamy też znaczącą nadwyżkę w przypadku portfela nieważonego. Najlepiej zachowywały się zatem podmioty o mniejszej kapitalizacji, co jest typowe dla większości giełd w długim terminie. W kontekście porównania z Polską warto wspomnieć o aspekcie zarządzania spółkami we Francji, co może stanowić ciekawy wzorzec dla wprowadzania ewentualnych zmian w Polsce.
Podobieństwa i różnice
Analiza rynku francuskiego, na którym również występuje grono spółek kontrolowanych przez francuski Skarb Państwa, wskazuje na pewne analogie w wynikach inwestycyjnych, pokazując jednak inne podejście do kwestii zarządzania tymi podmiotami.
Francuskie podejście do corporate governance zapewnia większą stabilność i mniejszy wpływ polityków, co może stanowić pewien wzorzec dla polskiego Ministerstwa Aktywów Państwowych.
Wydaje się, że przyczyny tych różnic należy szukać w mniejszym stopniu na płaszczyźnie czysto formalnej, a w większym w kontekście kontroli społecznej, jak również tradycji stosowania prawa, szczególnie w obszarze corporate governence i powiązanym z nim procesem obsadzania stanowisk zarządczych w tych podmiotach.
POBIERZ OPRACOWANIE i zapoznaj się ze szczegółami naszych analiz.
