Przeprowadzenie analizy porównawczej dla transakcji finansowych wymaga nie tylko identyfikacji danych rynkowych, ale przede wszystkim dogłębnego zrozumienia charakteru badanej transakcji oraz ekonomicznych uwarunkowań jej zawarcia. Jakie są istotne elementy przeprowadzania analizy?
Okoliczności zawarcia transakcji
Analiza okoliczności zawarcia transakcji finansowej stanowi punkt wyjścia do prawidłowego określenia jej rynkowego charakteru.
Zgodnie z zasadą pełnego obrazu transakcji, należy uwzględnić perspektywę wszystkich stron uczestniczących w danych rozliczeniach finansowych. Obejmuje to w szczególności:
- ocenę relacji handlowych i finansowych pomiędzy stronami, które mogą wpływać na kształt warunków transakcji (np. zależności kapitałowe, poziom integracji operacyjnej, wzajemne powiązania kontraktowe),
- analizę warunków ekonomicznych i umownych transakcji, w tym ocenę roli i ryzyk zaangażowanych stron,
- analizę opcji realistycznie dostępnych, czyli oceny, jakie alternatywy posiadałyby niezależne podmioty w analogicznej sytuacji,
- ocenę wpływu ryzyka kredytowego zarówno z perspektywy indywidualnego podmiotu, jak i całej grupy kapitałowej, w tym wpływu kowenantów finansowych czy zdolności do obsługi zadłużenia.
Prawidłowo przeprowadzona analiza nie może ograniczać się wyłącznie do benchmarku. Powinna uwzględniać również ekonomiczny sens transakcji i jej uzasadnienie biznesowe (zgodnie z powyższymi podpunktami).
Kryteria porównywalności transakcji
Zgodnie z § 3 Rozporządzenia w sprawie cen transferowych, badanie porównywalności powinno uwzględniać wszystkie czynniki, które mogą wpływać na warunki transakcji między podmiotami powiązanymi. Dla transakcji finansowych z uwagi na ich wysoki stopień sparametryzowania i kwantyfikowalności szczególne znaczenie mają kryteria tj. ryzyko, charakter i cel transakcji, moment zawarcia i okres finansowania, stopień podporządkowania, zabezpieczenie transakcji, lokalizacja (geograficzna) stron transakcji, waluta transakcji, rodzaj oprocentowania, harmonogram spłaty, wartość / wolumen transakcji, czy inne koszty transakcyjne.
Należy zwrócić uwagę na to, że nie każde kryterium musi być istotne dla każdej transakcji. W zależności od jej specyfiki ważne jest dopasowanie analizy do rzeczywistych uwarunkowań ekonomicznych.
Korekty porównywalności
Rzadko zdarza się, aby dane rynkowe były w pełni porównywalne z badaną transakcją kontrolowaną, dlatego zgodnie z § 4 Rozporządzenia TP często konieczne jest przeprowadzenie korekt porównywalności, które mają na celu doprowadzenie danych rynkowych do większej zgodności z analizowaną transakcją. Do najczęściej stosowanych korekt w analizach porównawczych dla transakcji finansowych należą:
- korekty o ryzyko kraju,
- korekty o ryzyko kredytowe,
- korekty o okres zapadalności,
- korekty o walutę,
- korekty o rodzaj stopy bazowej,
- korekty o zabezpieczenie i podporządkowanie,
- korekty o częstotliwość płatności odsetek.
Niektóre czynniki (parametry jakościowe) tj. strategia grupy, cel finansowania, branża czy sytuacja grypy i sytuacja na rynku, trudniej jest skorygować (lub są wręcz niemożliwe do skorygowania). W takich przypadkach, uwzględnia się je jako kryteria selekcji danych porównawczych.
Każda transakcja jest inna: ma inny cel, strukturę, ryzyko i warunki rynkowe w momencie zawarcia, dlatego nie istnieje jeden „prawidłowy” sposób przeprowadzania korekt porównywalności. Najważniejsze jest, aby przyjęte korekty były logicznie uzasadnione ekonomicznie, mierzalne i oparte na wiarygodnych danych oraz faktycznie zwiększały porównywalność danych rynkowych do analizowanej transakcji.
Perspektywa stron transakcji
Analiza transakcji finansowych powinna być przeprowadzona z perspektywy obu stron, tej finansującej, jak i finansowanej (np. pożyczkodawcy i pożyczkobiorcy). Każda ze stron kieruje się bowiem odmiennymi celami ekonomicznymi i postrzega ryzyko w inny sposób, np. pożyczkodawca ocenia zdolność kredytową i oczekiwany zwrot z ponoszonego ryzyka, natomiast pożyczkobiorca dąży do minimalizacji kosztu kapitału – rynkowy poziom oprocentowania powinien stanowić kompromis między tymi perspektywami.
Aby precyzyjnie określić relacje komercyjne i finansowe stron należy przeanalizować ich branże, regulacje, cykl inwestycyjny, dostępność kapitału, a także znaczenie danej transakcji dla działalności grupy. Różne sektory (np. przemysł, IT, energetyka) wykazują różną kapitałochłonność i odmienne potrzeby w zakresie finansowania.
Co jest również ważne w badaniu porównywalności, to weryfikacja, czy każdy zapis w umowie dotyczący transakcji jest uzasadniony ekonomiczne. Analiza obejmuje również ocenę strategii grupy, np. centralizację funkcji finansowych czy politykę cash-poolingu.
Rating kredytowy
W kontekście cen transferowych można wyróżnić trzy podstawowe rodzaje ratingów, które mogą być brane pod uwagę przy ocenie transakcji:
a) Rating indywidualny
To ocena zdolności kredytowej spółki bez uwzględnienia wpływu grupy kapitałowej. Odzwierciedla ona sytuację finansową, rentowność, strukturę aktywów i zobowiązań, poziom dźwigni finansowej oraz przepływy pieniężne samego podmiotu.
Rating indywidualny jest punktem wyjścia do dalszych analiz i pozwala ocenić, jakie warunki finansowania uzyskałby podmiot jako całkowicie niezależny uczestnik rynku.
b) Rating skorygowany o wsparcie grupy
W praktyce, większość spółek funkcjonuje w ramach grup kapitałowych, a przynależność do grupy istotnie wpływa na ich postrzeganą wiarygodność.
Pasywne wsparcie grupowe (implicit support) polega na tym, że banki, inwestorzy i kontrahenci zakładają, iż w razie problemów finansowych jednostka dominująca lub inny istotny podmiot z grupy udzieli wsparcia – nawet jeśli formalnie nie ma takiego zobowiązania.
W efekcie rating takiego podmiotu może być wyższy niż jego indywidualna ocena.
Natomiast w przypadku aktywnego wsparcia grupowego (np. poręczenia, gwarancji, listu wsparcia) – wzrost ratingu może być jeszcze bardziej wyraźny i możliwy do wyceny ekonomicznej.
c) Rating transakcyjny
Ten rodzaj ratingu odnosi się nie do samego podmiotu, lecz do konkretnego instrumentu finansowego – np. pożyczki, emisji obligacji czy poręczenia.
Rating transakcyjny może różnić się od ratingu spółki, ponieważ uwzględnia:
- stopień zabezpieczenia finansowania,
- kolejność zaspokojenia roszczeń (senioralność długu),
- strukturę instrumentu (np. podporządkowanie, możliwość konwersji na kapitał),
- ewentualne wsparcie innych podmiotów z grupy.
W procesie oceny ratingu kredytowego należy uwzględnić również rating kraju siedziby badanego podmiotu.
Zasadą jest, że rating przedsiębiorstwa nie powinien przekraczać ratingu kraju, w którym prowadzi ono działalność. Wynika to z faktu, że nawet najbardziej stabilna spółka nie jest w stanie całkowicie uniknąć ryzyk systemowych (politycznych, gospodarczych, regulacyjnych) związanych z lokalnym rynkiem.
W praktyce możliwe są jednak odstępstwa od tej zasady, np. gdy:
- spółka realizuje znaczną część działalności w krajach o wyższym ratingu,
- posiada formalne wsparcie silnej grupy międzynarodowej,
- orzysta z finansowania denominowanego w stabilnej walucie obcej.
Reklasyfikacja transakcji finansowej
Należy również pamiętać o ewentualnej możliwości recharakteryzacji danej transakcji przez organy podatkowe – w efekcie czego może zostać ona uznana za transakcję o innym charakterze (reklasyfikacja) lub całkowite nieuznanie zawartej transakcji w rozliczeniach podatkowych. Ewentualne uznanie transakcji finansowej jako transakcji o innym charakterze (np. w sytuacji, gdy transakcja uznawana / opisywana za pożyczkę nie wykazuje cech typowych dla transakcji pożyczek) może w rezultacie powodować odrębne skutki podatkowe dla obu stron transakcji.
Mając na uwadze ww. istotne elementy przeprowadzenia analiz porównawczych, Grupa Robocza podkreśla, że pełna analiza zgodności warunków transakcji z zasadą arm’s length wymaga zbadania:
- wszelkich okoliczności gospodarczych zawarcia transakcji,
- ekonomicznego sensu i funkcji finansowania,
- cech przedmiotu transakcji,
- otoczenia rynkowego,
- oraz perspektywy obu stron transakcji.
Dopiero w oparciu o tak kompleksową analizę można rozważać ewentualną reklasyfikację lub nierozpoznanie transakcji finansowej.
Ocena zdolności do obsługi zadłużenia (debt capacity)
Ocena ta może być przeprowadzona zarówno ex ante przed zawarciem transakcji, jak i w trakcie jej realizacji za pomocą szeregu wskaźników finansowych, m.in:
- ICR (Interest Coverage Ratio) – wskaźnik pokrycia odsetek,
- DSCR (Debt Service Coverage Ratio) – wskaźnik obsługi długu,
- D/E (Debt-to-Equity Ratio) – relację długu do kapitału własnego.
Ocena może być przeprowadzana w oparciu o wartości referencyjne lub porównania z grupą podmiotów o podobnym profilu ryzyka. Jednakże, jak podkreśla Grupa Robocza, każda analiza powinna być dostosowana do specyfiki danej działalności, sektora, cyklu życia przedsiębiorstwa oraz struktury finansowania. Nie istnieją uniwersalne progi, które jednoznacznie wskazywałyby brak zdolności do obsługi długu – kluczowa jest indywidualna ocena sytuacji finansowej danego podmiotu.
Krótkoterminowy lub długoterminowy charakter transakcji
Co do zasady, im dłuższy okres finansowania, tym wyższy może być oczekiwany przez pożyczkodawcę zwrot. Zasadniczo przyjmuje się, że finansowania krótkoterminowe obejmują okres do 1-2 lat, średnioterminowe do 3-5 lat, a długoterminowe powyżej 5 lat, jednak granice te nie są sztywne, a klasyfikacja zależy od celu i charakteru finansowania (np. płynnościowego vs inwestycyjnego). Szczególną uwagę Grupa Robocza zwraca na transakcje w ramach cash poolingu. Jeżeli uczestnik systemu utrzymuje przez dłuższy czas ujemne saldo, wówczas relacja ta może przyjąć zamiast systemu zarządzania płynnością charakter pożyczki krótko- lub średnioterminowej (co pociąga za sobą konieczność przygotowania odrębnej analizy zgodności z zasadą arm’s length).
Kowenanty finansowe jako warunki transakcji
Kowenanty, takie jak zobowiązania stron, ograniczenia umowne, ograniczenia warunków brzegowych (w transakcjach zawieranych z instytucjami finansowymi) mogą narzucać minimalne lub maksymalne wartości wskaźników (np. D/E, DSCR) lub ograniczać możliwość zaciągania dalszego zadłużenia, wypłaty dywidendy, sprzedaży aktywów czy zmian struktury własnościowej). Grupa zaznacza, że tego typu kowenanty, mimo że często nie są formalnie uwzględniane w ratingu kredytowym, powinny być uwzględniane w analizie transakcji kontrolowanej.
Renegocjacja warunków transakcji finansowych
Renegocjacja warunków transakcji finansowych może wynikać z zapisów umownych przewidujących możliwość wcześniejszej spłaty, zmiany oprocentowania lub innych kluczowych parametrów finansowania. Z punktu widzenia zasad cen transferowych, ocena takich zmian powinna uwzględniać tzw. opcje realistycznie dostępne dla stron, czyli rozwiązania, które mogłyby zostać zastosowane w porównywalnych transakcjach między podmiotami niezależnymi.
Niezależne podmioty decydują się na modyfikację warunków finansowania jedynie wtedy, gdy przynosi to obu stronom wyraźne korzyści ekonomiczne. Nie można zatem automatycznie przyjmować, że każda zmiana warunków rynkowych powinna skutkować renegocjacją umowy pożyczki między podmiotami powiązanymi.
Podobnie jak w relacjach rynkowych, zmiana warunków wymaga zgody obu stron i musi być uzasadniona sytuacją finansową, zmianą ryzyka lub realizacją klauzul zabezpieczających. Częstotliwość i zakres takich zmian powinny być zatem oceniane indywidualnie, z uwzględnieniem charakteru transakcji, pozycji finansowej stron oraz panujących warunków rynkowych.
Grupa Robocza wskazuje, że najczęściej renegocjowanymi parametrami są: kwota kapitału (ok. 40% przypadków), termin zapadalności (ok. 26%), kowenanty (ok. 12%), podczas gdy zmiany oprocentowania dotyczą jedynie ok. 10% przypadków.
Moment aktualizacji analiz
Analizy porównawcze i analizy zgodności powinny być aktualizowane nie rzadziej niż co 3 lata, chyba że nastąpiła istotna zmiana otoczenia ekonomicznego, która wpływa na wyniki analizy. Natomiast w ocenie Grupy, nie oznacza to, że sam upływ okresu 3 lat wymusza automatyczną zmianę warunków transakcji, a konieczność aktualizacji tych warunków należy rozpatrywać indywidualnie, w zależności od charakteru i dynamiki transakcji. Jednocześnie Grupa podkreśla, że w sytuacjach, gdy następuje istotna zmiana ryzyka kredytowego, zmieniają się warunki ekonomiczne, lub dochodzi do istotnych modyfikacji parametrów umowy, to może okazać się, że aktualizacja analizy powinna zostać przeprowadzona wcześniej niż po 3 latach.
